债市健康发展需打破零违约误区

特约评论员 李体欣 广证恒生首席研究员

最近万家基金等固定收益部负责人被警方带走调查，4月18日国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议，做出有效防范地方政府性债务、信贷等方面风险的部署，以及惠誉等下调中国本币长期债券信用评级，IMF对中国地方债发出警示等，把相对平静的债市推向风波口，引起人们对中国债市发展的关注。

当前国务院、IMF等国际组织对中国债市，尤其是地方债的担忧是中肯的。近年来中国债券融资总量呈继续快速发展的态势，这离不开决策层的支持。如2013年央行年度工作会议提出：“继续推动债券产品创新，创新利率风险管理工具，稳步推进信贷资产证券化试点。”根据wind统计显示，2013年一季度，国内债券市场发行量为19412.55亿元，同比增加27.4%，一季度发行各类债券930只，比去年同期增加444只。截至2013年3月底，债券市场债券托管量为24.5万亿元，同比增长13%。

笔者认为，当前在新型城镇化的大背景下，融资更多会转向债券市场有其合理性。从债券需求来看：银监会8号文抑制银行理财产品对非标资产投资，进而相对提高对标准化产品的需求，而且企业年金投资范围扩大、券商大集合理财产品集中备案发行等，将带来较大的债券投资需求。从债券供给来看，中票和非公开定向债务融资工具（PPN）大量注册发行，公司债审核或将逐步下放到交易所，以及被收窄的地方融资渠道刺激城投债发行等，预示2013年债券市场仍将呈现供需两旺的格局。

然而，当前各级政府对债券进行隐形兜底，则是债券融资健康发展的隐患。即政府隐性担保大大降低人们对违约风险的担忧，使道德风险和逆向选择风险挥之不去；同时也导致了发债主体资金使用效率不高，投资者在选择券种时盲目追求收益率，忽略了实际信用风险，市场的风险意识麻痹等问题。2011年，云投债事件，使得城投债市场一度极其低迷，最终在地方政府庇护下涉险过关；另外2012年以来山东海龙、江西赛维、超日债等事件中，让我们看到政府兜底似乎成为债券市场的“潜规则”。从地方政府的角度上来看，出于政绩或者是地方再融资需求，都不希望看到国内的第一宗债券违约发生在自己的管辖范围；但这种政府托盘形成的逆向激励，成为债券市场未来健康发展的隐患。

自1981年中国第一只国债发行以来，中国债市保持着“零违约”纪录，而成熟的美国市场在2007~2011年间就曾发生400起违约案例。不过，随着我国债券市场不断扩容，低资质发行主体比重不断增加，其面临的信用风险也在逐步积累，“零违约”现状被打破只是一个时间问题：这一是因为债券违约与宏微观经济状况密切相关，而钢铁、水泥、光伏等产能过剩行业正面临信用资质恶化风险；二是企业信用资质下沉；三则是地方政府的“兜底”成本增加。Wind数据显示2012年以来，4家评级机构对8家发债主体的12只债券品种合计进行了14次评级下调，预示债市的风险敞口在累积。

因此，2013年有可能将成为中国债市违约“元年”，而个别债券发生违约未必是坏事。对债券投资者，发生个别债券违约将打破其“无违约”的投资观念，迫使其在关注收益率的同时，更加注重信用风险，树立市场风险意识，树立正确投资理念。对债券融资者，或将促使其加强经营活动和现金流管理，提高资金使用效率。

更为关键的是，个别债券违约有助于债券市场走向市场化和规范化，比如提高发行主体信息披露透明度、提升评级机构的独立性、完善相关法律法规和信用风险分担缓释机制等，促使债市向正常投资市场回归。

(21世纪经济报道)

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